[摘要] “对中国而言，LTRO相当于一个期限更长的MLF （中期借贷便利），抵押品是地方债。而一些外媒所说的新一轮QE是不准确的。”
先是子虚乌有的中国版QE，近期又传出中国将仿照欧洲央行推行LTRO(长期再融资操作)而对冲地方债发行的流动性压力。尽管中欧政策目的不尽相同，中国官方也并未澄清这一假说，但他山之石自有价值，何妨一探究竟?
招商固收团队撰文指出，LTRO是欧央行四种常用的公开市场操作之一，是投放基础货币的一个重要渠道，通常每月操作1-2次(1个月期或3个月期)。不过，LTRO也有一些非常规操作(主要是期限延长)，比如为了解决欧洲主权债务危机期间银行业的流动性问题，曾在2011年宣布过两次3年期操作，旨在刺激银行购买主权国债(尤其如意大利和西班牙等面临债务困境的边缘国家)，与我国当前刺激银行购买地方债的设想有一定重合之处。
“对中国而言，LTRO相当于一个期限更长的MLF(中期借贷便利)，抵押品是地方债。而一些外媒所说的新一轮QE是不准确的。”民生宏观研究员李奇霖对《财经日报》记者表示。
欧洲LTRO借鉴：保持货币流动性
2011年12月8日，欧央行公布两次3年期LTRO计划，此外，欧央行还同时宣布将法定存款准备金率从2%降至1%。
彼时，欧央行希望通过LTRO操作向银行提供大量廉价资金，在保持货币市场流动性的同时，促使银行使用资金去购买主权国债进行套息(意大利、西班牙等国债率在5%-6%左右，LTRO资金成本为1%)获取，从而一方面增加银行盈利和资本金，另一方降低主权债务成本，更进一步可以减缓银行资本金压力，避免银行收缩信贷。
当时正值欧洲主权债务危机严重的时期，欧洲银行所持有的主权债务风险逐渐加大，一方面金融机构难以通过货币市场进行资金拆借，另一方面还面临着满足《巴塞尔III》的资金本要求，欧洲银行业面临较大的风险。而且，由于面临的上述问题，银行主动收缩杠杆的行为比较明显，即收缩对企业和家庭的信贷投放，因此严重影响了实体经济。
该时《财经日报》便报道指出，假设欧洲银行在交付了合格抵押物后从欧洲央行借到了三年期的资金，运气好的话，他们会购买主权债务。银行在购买了主权债务后，并将其质押给欧洲央行，那么银行将获得欧洲央行较低的LTRO借款利率和较高的主权债务率之间的差额。
也就是说，在理想的情景下，通过这一交易，银行收获了利差，主权债有了买家，欧洲央行也解决了债务问题，皆大欢喜。
就数据来看，两次LTRO分别于2011年11月21日和2012年2月29日进行分配，次LTRO共有523家机构参与，共投放4892亿欧元;第二次共有800家机构参与，共投放5295亿欧元，利息均为1%。
事实表明，LTRO在一定程度上带动货币市场恢复流动性。“由于各银行都面临加大的主权债务风险敞口，货币市场流动性几近枯竭，代表货币市场压力的常用指标Euribor-Eoniaswap逐渐升至历史第二高点，仅次于2008年雷曼倒闭期间。LTRO之后，Euribor-Eoniaswap指标迅速下滑，反映货币市场流动性逐渐得到恢复。”招商固收研究表明。
LTRO实效不如预期：资金回存央行
不过现实似乎并不那么“丰满”。尽管LTRO在初期有一定成效，但就目前回看，其效果并不如预期。
随着银行持有政府债券规模上升，国债率下滑，尤其是边缘国家国(如意大利)，尤其短端率下行幅度更为明显。但后期存在反弹，尤其是不过第二轮LTRO之后，国债率明显反弹。
值得注意的是，在欧洲央行实行三年期LTRO前，华尔街知名金融博客Zerohedge就指出，如果那些银行拿了钱既不用来套利，又不用来去杠杆化，而是把钱存到欧洲央行，那就糟糕了，因为这样欧洲央行的钱只不过去外面兜了一圈又回到原点。
然而，LTRO启动的第二天，Zerohedge称，这些接受LTRO的欧洲银行将2100亿欧元(4890亿欧元中，只有2100亿是净流入银行的)中的近一半，即820亿欧元都存到了欧洲央行的账户。这让欧洲央行的存款总额从前一天的2650亿欧元攀升至破纪录的3470亿欧元。
从数据来看，当时银行在获得LTRO资金之后，将其以存款便利的形式存放于欧央行账户中(存款便利类似于超额准备金，当时的利率为0.25%)，两轮LTRO当周，欧央行存款便利分别增加1977亿和3435亿，分别占实际投放的75%和82%，而且在此之后，存款便利额度并未有明显下滑，意味着大量资金实际并未用于投资国债。
中国版LTRO将启？
近期，坊间和外媒盛传的中国版LTRO又可能是何种形态?同当时的欧洲LTRO有何异同?
此前，《华尔街日报》首先提出了上述概念(China Central Bank Checks Europe Playbook on Credit)。其援引知情人士称，中国央行正考虑效仿欧洲央行金融危机时的做法，准许银行将手中的地方政府债券置换成现金以提升流动性并促进借贷。
李奇霖告诉《财经日报》记者，所谓的中国LTRO可能相当于一个期限更长的MLF，抵押品是地方债。也有分析人士告诉本报记者，中国当前旨在解决的是地方政府债务问题，更倾向于财政目的，除了所谓的LTRO，政策性银行转制后对于经济的拉动也不可忽视。
针对地方政府债务问题，民生证券研究院执行院长管清友指出，地方政府债务到期量巨大。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿，万得口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿-4万亿，而二季度也正是债务到期高峰。在此背景下，财政部推出了一万亿地方政府债务置换计划，但目前来看，终置换债发行规模可能不止一万亿。
关键的是，如何才能确保银行购债的意愿?这也是外界传出中国将推LTRO的主因。管清友表示，从债券发行人的角度看，供给冲击导致国债率明显上升，上升多了之后，地方政府就不愿意发了(债务置换拖延发行);从债券投资者的角度看，地方政府债券流动性不如国债，而率又不会高于国债太多。商业银行购买置换债，资产端由高息短期贷款变为低息长期的债券，会拉低银行整体的资产率，如果置换债流动性不强，那么，银行就没有配置置换债的意愿。
此外，地方政府债务置换产生挤出效应(crowding-out effect)。银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。“因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。”管清友指出。
他也表示，如果央行推出中国版的LTRO，可利用央行的资产负债表的扩张化解了置换债供给冲击，以地方政府债券为LTRO抵押物，这提升了置换债的流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低率带来的损失，另一方面压低地方债发行率也会提升发行人的发行意愿。此外，LTRO允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。
招商固收也指出，如果推行中国版LTRO，还有类似操作提供基础货币的目的，是为了对冲外汇占款减少照成的负面影响，同时也有增加信贷投放的目的。
编辑：吕值淼
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